비트코인을 기업 금고에 담아 주가 프리미엄을 끌어올리는 디지털 자산 트레저리(Digital Asset Treasury, DAT) 모델이 최근 몇 년간 금융 시장에서 큰 관심을 모았지만, 그 신화가 점차 진실로 드러나고 있다. 마이클 세일러를 중심으로 한 비트코인 공격적 매입 방식은 일시적으로 자본시장에서 큰 반향을 일으켰고, 일본의 메타플래닛을 포함한 여러 기업들이 이를 따라 ‘기업형 비트코인 금고’ 전략을 구축했다. 그러나 2025년 가을, DAT 모델의 현실은 다르게 나타나고 있다.
업계 보고서에 따르면 DAT 기업들의 mNAV(시가총액 대비 보유 자산가치 비율)는 급격히 감소하고 있으며, 일부 대표 기업조차도 1.5라는 낮은 수치에 머물고 있다. 몇몇 후발 기업들은 mNAV가 1 이하로 떨어진 경우도 있으며, 이는 곧 보유 자산 가치보다 기업 주가가 낮게 평가받고 있다는 것을 의미한다. 비트코인과 이더리움이 상승세를 유지하고 있음에도 불구하고 DAT 주가는 이 추세를 따르지 않고 있으며, 투자자들 사이에서 “비트코인 원자산은 오르는데 DAT 주가는 왜 제자리인가?”라는 의문이 제기되고 있다. 이러한 불신이 커질수록 기업에 대한 신뢰는 서서히 사라지고 있다.
프리미엄이 무너진 배경은 구조적 요인 때문이다. 첫째로, DAT 기업들이 사용하는 ATM(At-The-Market) 방식으로 인해 지속적인 신주 발행이 이루어지고 있다. 이러한 신주 발행은 비트코인 및 이더리움 추가 매입을 목적으로 하지만, 발행된 신주 물량이 시장에 유통되면서 오히려 주가를 하락시키고 보유 자산의 가치 증가 효과를 상쇄시키는 결과를 낳고 있다. 둘째로, 소매 투자자들이 이탈하고 있다. 비트코인은 상승세를 보이고 있지만 DAT 주식은 저조한 움직임을 보임에 따라 투자자들은 실망하게 되며, 이러한 신뢰의 와해는 개인 투자자들이 가장 먼저 발을 빼는 원인이 된다.
셋째로, 이러한 두 가지 요소가 결합되어 ‘죽음의 소용돌이’가 발생하고 있다. 주가 희석과 매도 압력이 서로를 강화하며 mNAV는 더욱 심각한 하락세로 접어들고 있다. 이와 같은 악순환 속에서 제시되는 해법은 그다지 실효성이 없다. 예를 들어, 고배당 우선주 발행은 적자인 기업에게는 불가능하고, 자사주 매입은 현금을 확보해야 하기에 이들 기업의 현금 흐름은 신주 발행에 의존하고 있다. 환매 방식으로 비트코인이나 이더리움을 주주에게 돌려주는 것도 장기적으로는 기업을 ETF와 다름없게 만들어 규제 문제를 초래할 수 있다.
프리미엄이 사라지면서 DAT 모델의 마법은 종언을 맞이하게 된다. DAT 기업들이 자처했던 ‘비트코인 금고’는 실상 변동성을 숨긴 단순한 포장(wrapper)에 불과했던 셈이다. 이러한 래퍼는 결국에는 벗겨지게 마련이며 주주에게 남는 것은 원자산보다 낮은 성과와 실망감뿐이다. 마이클 세일러가 이루어낸 2천억 달러 이상의 자본 유치가 이제는 사이클의 마지막 불꽃에 지나지 않는 모습이다. 이러한 과정을 그대로 답습한 기업들은 지금 냉혹한 현실에 직면하고 있다.
하지만 디지털 자산 그 자체의 미래는 여전히 유효하다. 비트코인과 이더리움은 점점 더 국제 금융 질서에서 중요한 자산으로 자리 잡고 있으며, 그러나 DAT라는 구조가 과연 그 미래를 담아낼 수 있는 그릇인지에 대한 의문이 커지고 있다. 이 사이클은 DAT 모델의 본질적 한계를 드러낸 결정적 시험대가 되고 있으며, 신기루가 걷혀질 때 남는 것은 차가운 현실뿐이다. 시장은 이미 냉정한 답을 내리고 있다
