최근 비트와이즈(Bitwise)의 최고투자책임자(CIO)인 매트 후건(Matt Hougan)은 암호화폐 국고 기업(DAT, Digital Asset Treasury)의 가치 평가에 대한 새로운 기준을 제시했다. 후건은 많은 DAT 기업들이 실제 가치보다 과대 평가되고 있으며, 오히려 할인된 가격으로 거래되는 것이 합당하다고 주장했다. 그는 이러한 주장을 바탕으로 DAT의 가치 산정에서 유한한 수명을 고려해야 한다고 강조했다.
후건에 따르면, 만약 비트코인(BTC)만을 보유하고 있는 DAT가 청산을 선언한다면, 그 기업의 실제 순자산가치(mNAV)는 1.0으로 책정되어야 하며 이는 보유 비트코인 수량과 정확히 일치한다고 설명한다. 그러나 만약 청산 시점을 1년 뒤로 미룬다면, 유동성 및 운영비, 리스크 같은 요소로 인해 기업 가치는 자연스럽게 mNAV보다 낮아질 것이라고 지적했다.
그가 제시한 DAT가 할인 거래 되어야 할 세 가지 주된 요인은 ‘유동성 부족’, ‘운영비 지출’, 그리고 ‘운영 리스크’이다. 예를 들어, 1년 후에 받을 비트코인의 현재 가치가 5~10% 낮을 수 있으며, 매년 고정비 10달러(약 14,660원)를 지출하는 DAT는 이로 인해 투자자 지분이 줄어들 수 있다. 무엇보다 운영상의 오류나 시장 실패 가능성도 이와 같은 가치 하락을 초래하는 중요한 요인이라는 주장이다.
반면, DAT가 프리미엄을 인정받는 경우는 매우 제한적이며, 오직 ‘주당 보유 암호화폐 증가율’이라는 조건을 충족해야 한다고 강조했다. 이를 위해 고려할 수 있는 전략으로는 ▲달러 표시 부채를 통한 암호화폐 추가 매입 ▲보유 자산의 대출을 통한 이자 수익 창출 ▲콜옵션 발행을 통한 파생 수익 확보 ▲할인된 자산 매입 등 다양한 방법이 있다.
이 중에서도 할인 매입은 특히 주목할 만하다. 예를 들어 기업이나 재단이 긴급하게 자금을 조달하려 할 때, 잠금 상태의 자산을 저렴하게 매각하거나, mNAV보다 낮은 가격의 다른 DAT를 인수하거나, 수익성 있는 비즈니스를 인수하여 그 수익을 암호화폐로 전환하는 방식이 포함된다.
후건은 “할인 요인은 분명하지만, 프리미엄을 구현하는 전략은 불확실하다”며 대다수 DAT는 할인 가격에 거래될 수밖에 없고, 오직 소수의 뛰어난 운영 기업만이 프리미엄을 받을 수 있을 것이라고 예측했다. 이러한 가치 평가 프레임워크는 DAT가 무기한 지속 가능한 구조를 갖고 있더라도 여전히 적용될 수 있으며, 시간이 지남에 따라 운영비와 리스크가 누적된다는 사실 또한 강조했다.
현재 DAT 시장은 뚜렷한 양극화 추세를 보이고 있다. 후건은 규모가 큰 DAT가 본질적으로 유리하다고 언급하며, 이들은 부채를 조달하거나 대출 및 파생 상품 시장에 쉽게 접근할 수 있으며, 할인 매입이나 인수합병 기회에서도 유리하다고 설명했다. 지난 6개월간 대부분의 DAT가 비슷한 시장 흐름을 보였지만, 향후 시장은 더 세분화될 것이라고 예상했다.
한편, 코인게코(CoinGecko)에 따르면 2025년 DAT 기업들이 암호화폐 인수에 투자한 금액은 총 427억 달러(약 62조 6,025억 원)로 집계되었으며, 3분기에는 226억 달러(약 33조 1,351억 원)가 투입돼 역대 최대 분기 누적 기록을 세웠다. 전체 자금 중 알트코인 중심의 DAT가 47.8%인 108억 달러(약 15조 8,349억 원)를 차지하고 있으며, 여전히 비트코인 중심의 기업들이 가장 큰 비중을 차지하고 있다.
2025년 들어 비트코인 중심의 DAT들은 303억 달러(약 44조 4,
