비트코인 가격 하락 시 가장 큰 리스크에 놓일 수 있는 기업인 ‘스트래티지(Strategy)’가 현재 많은 이목을 끌고 있다. 이 기업은 디지털 자산 트러스트(DAT) 구조를 채택하여 비트코인을 대규모로 보유하고 있으며, 복합적인 자금 구조를 통해 시장 조건에 따라 생존 여부가 결정될 수 있다. 타이거리서치의 분석에 따르면, 스트래티지의 실질적인 파산 가격선은 2025년 기준 약 23,000달러로 설정되어 있으며, 이는 2023년의 약 12,000달러에서 두 배 가까이 상승한 수치다.
DAT 기업이란, 가상자산을 전략 자산으로 보유하고, 주식 또는 채권을 통한 자본 조달 방식으로 운영되는 기업을 말한다. 스트래티지는 2020년부터 비트코인을 축적해왔으며, 2023년까지는 보유 현금과 소규모 전환사채를 기반으로 신중한 비트코인 매입 전략을 이어왔다. 그러나 2024년부터는 전환사채와 우선주, ATM 프로그램을 결합한 복합 자본 조달 모델로 급격히 변화하며 공격적인 레버리지를 활용하기 시작했다. 이로 인해 BTC 보유량이 크게 증가했으나, 부채 역시 급증하면서 재정적 파산 위험이 크게 증가했다.
핵심적인 위험 시점으로는 2028년이 지목되고 있다. 이는 스트래티지가 발행한 대규모 전환사채의 투자자 조기 상환권(Call Option)이 집중되는 시점이기 때문이다. 전환사채 투자자들은 시장 상황이 악화될 경우 조기 상환을 요구할 수 있으며, 이 경우 스트래티지는 수십억 달러 규모의 현금을 마련해야 한다. 문제는 이 자금이 거의 모두 비트코인에 투자되어 있어, 현금 흐름이 거의 없고 BTC를 대량으로 매도하는 방법 외에는 자금 조달이 어렵다는 점이다.
2028년에는 스트래티지가 상환해야 할 전환사채 규모가 약 64억 달러에 이르며, 이를 비트코인 매도로 충당할 경우 약 71,000개의 비트코인을 매각해야 한다. 비트코인 가격이 9만 달러로 가정할 경우, 그 양은 현물 시장의 하루 거래량의 20~30%에 해당하는 규모로, 시장에 큰 충격을 미칠 것이 불가피하다. 이러한 대규모 매도는 비트코인 가격 하락을 초래하고, 이는 다시 스트래티지의 자산 가치를 악화시킬 위험을 내포하고 있어, ‘하락 악순환’의 사이클에 빠질 가능성도 존재한다.
흥미로운 점은 스트래티지가 만기에 상환 의무가 없는 우선주를 활용하여 2027~2028년 동안의 현금 흐름 압박을 일시적으로 완화하려 했다는 것이다. 비록 약 10%의 높은 배당 조건을 수반하고 있지만, 현금이 아닌 주식으로 배당을 대체할 수 있도록 설계해 현금 유출을 최소화하면서 자본을 확보했다. 이 같은 전략은 BIS 규제하에서 파산 가능성을 다소 낮출 수 있지만, 기존 주주의 지분 희석이라는 또 다른 리스크를 증가시키는 요소가 되고 있다.
결론적으로, 스트래티지는 2020년부터 DAT 실험을 선도하며 하락기에서도 구조적 생존력을 보여준 유일한 기업으로 평가받고 있다. 그러나 자금 구조의 복잡성과 높은 레버리치 의존도는 명백한 리스크 요소이며, 특히 후발 DAT 기업들은 재무적 회복력과 구조 다변화에서 한계를 드러내고 있다. 중장기적으로 DAT 산업의 기업들은 자본 구조와 리파이낸싱 전략에 따라 생존 기업과 퇴출 기업이 명확히 구분될 것으로 보인다.
